平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

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