文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的(de)刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的(de)低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟>

　　房地(dì)产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了(le)很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的(de)空间有限。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提(tí)升额(é)度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(x高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟íng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

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