核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？风格指数(s勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？hù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cú勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？n)真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服(fú)基(jī)建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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