王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部(bù)，乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高股(乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人gǔ)息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期(qī)的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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