摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗居民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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