核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图(zài)“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情(qíng)也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提(tí)出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关(guān)板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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