分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我们判断日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家居民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及农村地(dì)区经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策(cè)的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今年(nián)3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家g>预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

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