核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信心和预(yù)期的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)关键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回(huí)升(shēng)一(yī)般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基(jī)本确(què)定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门(mén)持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账(z夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音hàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存款持续(xù)保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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