核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通(tōng)过(guò)行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前(qián)基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的(de)试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(j1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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