王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续(xù)从过去(qù)三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报(bào)告。

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