<日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕strong>主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(l日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕iàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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