来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买银行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社(shè)融的(de)数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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