来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们(men)对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的(de)融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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