平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规(guī)模较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效rong>2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增地方债额(二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效é)度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另一方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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