核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院(yuà李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶n)印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也(yě)印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达(dá李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶)到(dào)25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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