“现在的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的(de)系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部(bù)，而且(qiě)是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个(gè)方面都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要出手，但(dàn)出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型(yǒu)品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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