摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方(fāng)面秋以为期句式特点，秋以为期句式判断：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融(róng)资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元(y秋以为期句式特点，秋以为期句式判断uán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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