平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社(shè)会(huì)融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发(fā)行规(guī)模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结(jié)合其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动(dòng)能较快衰本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句减(jiǎn)。

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