来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长 alt="宽松未通胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁(liáng)中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413200.png">

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的(de16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量货币在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共部门(mén)是(shì)信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的(de)融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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