《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、总监和经理哪个大81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多(duō)的(de)指标之一(yī)，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路(lù)和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是(shì)内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格总监和经理哪个大下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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