文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和(hé)科技公(gōng)司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息(xī)高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的(de)回落，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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