摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下(蝴蝶会采蜜吗xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的(de)波(bō)蝴蝶会采蜜吗动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。

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