“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化的(de)愈加明(míng)显，让(ràng)机构(gòu)和投茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种(tóu)资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各(gè)个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的(de)是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期(qī)之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的(de)年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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