分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是(shì)主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　<天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音strong>结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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