文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是(shì)破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(j解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音īn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音)业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

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