核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民(mín)信心和(hé)预期的(de)进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新增社融(róng)和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的(de)部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

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