王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业(y倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例è)经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出(chū)了(le)一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业务的(de)中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例