王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第(dì)一次发(fā)生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利能(néng)力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同）猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却(q猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种uè)是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对(duì)收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了较大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务(wù)质(zhì)量的(de猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留(liú)存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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