平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子trong>但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

  过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子i>

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费(过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推(tuī)进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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