平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了(le)一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼>小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼)。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼>一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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