核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数吴亦凡资产多少亿字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利(lì)增吴亦凡资产多少亿速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zh吴亦凡资产多少亿í)有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和(hé)数字(zì)基建的(de)投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关(guān)注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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