“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果关注一下(xià)今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是(shì)否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一(yī)步(bù)考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了(le)“中国工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了(le)这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七根阳线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越(yuè)来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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