“现在的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投(tóu)资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的(de)国(guó)资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还是(shì)那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同(tóng)时满足(zú)上述条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了(le)“三(sān)道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面(miàn)，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩(一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是(shì)价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾(c一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排éng)经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度(dù)是非(fēi)常(cháng)大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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