《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(ji五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩à)值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更多(duō)地(dì)在落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场部(bù)分定价(jià)了(le)一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的(de)人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人(ré五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩n)口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一(yī)个(gè)更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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