文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系(xì)统会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国非金融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入(rù)创造了(le)高(gāo)水平的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血能(néng)力的(de)大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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