《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决(jué)定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的(de)修复(fù)，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会(huì)议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一个新提(初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法tí)法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载(zài)民(mín)族(zú)未来(lái)的新生人口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐渐从初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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