文(wén)丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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