平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàmbb是什么公司，mbb是什么意思缩写ng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平(píng)均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费(fèi)预期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于(yú)基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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