分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确(què)规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上(在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmshàng)月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不(bù)及(jí)预期。

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