文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利(lì)差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成(chéng)交量和我们(men)测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支出(chū)那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期(qī)交易(yì)，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期(q那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲ī)；银(yín)行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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