来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通胀压力(lì)的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们(men)对(duì)于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社(shè)融的(de)数据(jù)来(lái)观(guān)察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻ng>

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。