《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的(de)可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也(yě)明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来(lái)的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMF日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕OF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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