文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率下行空(k料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗ōng)间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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