平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来(lái)自(zì)居民收入和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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