主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的(de)是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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