核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期，居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门对资金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力长的持续性。信用(yòn推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力g)周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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