来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问题，一个男的长期不碰他老婆是什么原因我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通(t一个男的长期不碰他老婆是什么原因ōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下(xià)降的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

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