《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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