核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不(bù)明显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以(y脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思ǐ)来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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