来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等(世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端(duān)的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的(de)专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体的信心和(hé)预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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